Pourquoi les entreprises occidentales courent après les ventes en Chine

Au cours des vingt dernières années, de nombreuses entreprises occidentales se sont ruées sur la Chine comme source de croissance, à la recherche non seulement d’une demande croissante, mais aussi de valorisations favorables de la part d’investisseurs désireux de s’exposer à des marchés à croissance rapide.

Mais à mesure que le président Xi Jinping resserre son emprise, l’évaluation de l’exposition de nombreuses sociétés de premier ordre à la Chine pourrait subir un important ajustement à la baisse. Ce phénomène n’est pas encore sur le radar de nombreux investisseurs, mais il pourrait bientôt l’être.

Pour des centaines d’entreprises publiques occidentales qui ont investi en Chine, les revenus de ces opérations sont devenus un pourcentage important des ventes globales. En 2021, Tesla a déclaré 13 milliards de dollars, soit 25 % de ses revenus, provenant de ses activités en Chine. Pour Disney, 6 milliards de dollars, soit 8 %. Pour Apple, 69 milliards de dollars, soit 19 %. Pour Volkswagen, 54 milliards de dollars, soit 22 %.

Ces chiffres semblent convaincants, mais les investisseurs feraient bien d’écouter Gilbert et Sullivan : « Les choses sont rarement ce qu’elles semblent être, le lait écrémé se fait passer pour de la crème ».

L’attrait du marché chinois n’est pas une surprise. Même dans un régime techno-autoritaire, il y a 1,4 milliard de personnes qui aiment acheter des choses. Mais comme la Chine est une bureaucratie fermée, opaque et centralisée, les ventes qui y sont générées (et les bénéfices, si vous arrivez à les analyser) ne peuvent pas être considérées sous le même angle que les revenus dans des juridictions où les droits de propriété sont moins malléables.

Le Congrès américain s’est attaqué au problème de la faiblesse des normes d’audit chinoises en promulguant la loi sur la responsabilisation des sociétés étrangères. La Securities and Exchange Commission a été chargée de radier environ 200 sociétés chinoises cotées aux États-Unis. Les grâces ne seront accordées que si les régulateurs américains ont accès à leurs audits chinois et sont satisfaits des résultats de leurs examens.

Mais les entreprises chinoises ne sont qu’un aspect de la question. Le revers de la médaille est de savoir si toutes les entreprises occidentales rendent compte de manière adéquate des activités qu’elles mènent en Chine.

Commençons par l’évidence : les règles, les normes comptables, la politique fiscale et les protections juridiques sont des systèmes fermés contrôlés par le Parti communiste chinois. Tout est malléable, politique, et tout est une arme potentielle. D’un point de vue pratique, du point de vue de l’investissement en capital, cela fait de la Chine un motel à cafards : vous pouvez faire entrer de l’argent, mais vous ne pouvez pas être sûr de comment, quand ou à quelle valeur vous pourrez le faire sortir. Le renminbi n’est pas librement convertible. Par conséquent, les régulateurs chinois contrôlent non seulement le prix de la monnaie, mais aussi, implicitement, la valeur des investissements.

Plus important encore : le retrait des capitaux et le rapatriement des bénéfices sous forme de dividendes sont discrétionnaires. La loi chinoise interdit à quiconque d’envoyer plus de 50 000 dollars hors de Chine au cours d’une année donnée sans l’approbation du gouvernement, et l’État chinois contrôle une vaste bureaucratie qui administre ces règles. Si le PCC est préoccupé par ses réserves de devises fortes, le versement de dividendes aux investisseurs étrangers n’est peut-être pas sa priorité absolue. Et si le régime de sanctions à l’encontre de la Chine ou d’entités chinoises s’étend encore, les jeux sont faits.

Si vous doutez que les règles chinoises s’appliquent de manière sélective, considérez le cas de Vladimir Poutine. Le président russe est en train d’apprendre à ses dépens que, même si les dépôts de réserve de la banque centrale peuvent sembler plus sûrs à Pékin qu’à New York, par exemple, un retrait est loin d’être automatique.

Ce régime monétaire et réglementaire difficile n’est qu’une partie de l’histoire, et ce n’est qu’une autre couche des difficultés et des contraintes auxquelles les investisseurs étrangers sont confrontés. Les risques apparents comprennent la concurrence déloyale, l’espionnage industriel, le partage forcé de la propriété intellectuelle et l’expropriation explicite ou implicite.

Bien sûr, certains investisseurs ont peut-être trouvé le moyen de jouer le jeu à un autre niveau. Sequoia Capital aurait employé la fille d’un membre du Politburo, ce qui est peut-être ce qu’il faut. Il n’en reste pas moins que les liquidités chinoises des entreprises occidentales doivent être considérées comme un actif échoué – et comptabilisées comme tel. Dans l’éventualité d’une guerre froide plus chaude, les investissements étrangers en Chine pourraient être pris en otage, et la possibilité de rapatrier des montants importants de capitaux pourrait se transformer, sans grand avertissement, en transfert forcé de technologie et en bourbier géopolitique.

Pourtant, des entreprises dirigées par des personnes brillantes ont accepté de prendre le risque de poursuivre des ventes en Chine. Il doit y avoir une raison.

Une réponse semble être que, même si investir et opérer en Chine est périlleux, cela ne signifie pas que les revenus chinois n’ont pas de valeur. Même s’il n’y a pas beaucoup de preuves de la contribution réelle des revenus chinois aux résultats, les marchés financiers semblent y attacher de l’importance.

Des calculs rapides suggèrent que les investisseurs occidentaux attribuent une valeur significative aux revenus chinois dans les livres des sociétés occidentales – bien plus que la valeur attribuée à des ventes équivalentes par leurs homologues chinois. Un simple rapport prix/ventes indique que les recettes chinoises comptabilisées par les entreprises occidentales valent 50 % de plus que si elles étaient comptabilisées par des entités chinoises.

À ce stade, il convient de formuler quelques mises en garde. Nous nous limitons à compter les revenus, plutôt que les bénéfices ou l’ebitda. En effet, même à partir d’états financiers préparés selon les normes occidentales, il est très difficile d’extraire des informations sur la manière dont les recettes chinoises se traduisent en bénéfices, et encore moins en revenu net. Les revenus ont tendance à être regroupés. Les bénéfices des opérations chinoises ne sont généralement pas ventilés. Les lecteurs auront probablement leurs propres idées sur la manière de mieux comprendre la rentabilité des opérations chinoises des sociétés occidentales, et leurs propres opinions sur la question de savoir si ces opérations servent à autre chose qu’à augmenter la valeur des actions.

Il peut sembler que les revenus et les bénéfices chinois soient des énigmes enveloppées dans un mystère à l’intérieur d’une énigme. Mais il existe une façon plus rationnelle d’envisager l’attrait des investissements chinois : l’argent souterrain – le flux de fonds qui, bien que non visible pour le public, influence les gens et les événements. Pour les dirigeants occidentaux, il importe peu de savoir si les recettes chinoises se transforment un jour en bénéfices réels ou si le capital accumulé sera un jour convertible en devises fortes et rapatrié.

En effet, même s’ils sont bloqués, ces revenus – aussi discutables qu’ils puissent être d’un point de vue économique ou réglementaire – ont déjà été convertis en argent liquide.

Par la magie de l’arbitrage, les marchés internationaux des capitaux peuvent être utilisés pour transformer les recettes chinoises, qui n’étaient que des entrées indistinctes dans le compte de résultat, en opportunités pour les cadres et les actionnaires occidentaux de vendre leurs actions sur les marchés boursiers américains et européens. Les revenus échoués des ventes en Chine ont été une aubaine pour la valeur des actions des entreprises occidentales : les illusoires renminbis chinois sont devenus des dollars et des euros.

Si cela vous semble trop beau pour être vrai, pensez à l’incrédulité suspendue et à l’ignorance délibérée qui caractérisent tout bon gadget comptable. Les choses qui semblent trop belles pour être vraies ne durent pas éternellement, mais tant que la crème n’a pas tourné, la mascarade continue.

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