La Chine sous pression pour réformer le marché de la dette

La Chine est sous pression pour réformer le marché de la dette alors que les entrées de capitaux étrangers ralentissent. L’accès n’est plus un problème, mais les investisseurs se méfient de la faible liquidité et du processus de défaut opaque.

Les inquiétudes concernant les problèmes structurels profondément enracinés dans le marché de la dette chinoise de 21 milliards de dollars maintiennent les investisseurs étrangers à distance, même si Pékin se prépare à accorder un accès sans précédent aux obligations en monnaie locale.

Les négociants mondiaux en titres à revenu fixe ont vendu pour environ 35 milliards de dollars d’obligations libellées en renminbi au cours des quatre premiers mois de cette année, et nombreux sont ceux qui préviennent que les sorties de capitaux ne feront qu’empirer à mesure que les inquiétudes grandissent quant à la faible liquidité – la capacité d’acheter et de vendre facilement la dette – et au processus opaque du pays pour résoudre les défauts de paiement.

La pression exercée sur le marché obligataire chinois survient après des années d’achats internationaux réguliers et malgré les efforts du gouvernement pour stimuler la demande de dettes d’entreprises nationales en améliorant le programme Bond Connect de Hong Kong à la fin du mois.

Selon les gestionnaires d’actifs, la clé de l’amélioration du sentiment serait que Pékin procède à des réformes difficiles et longtemps retardées du marché, comme une plus grande transparence sur la façon dont les défauts sont traités.

« L’accès n’est plus un problème », a déclaré Jenny Zeng, co-responsable des titres à revenu fixe pour l’Asie-Pacifique chez AllianceBernstein. L’amélioration de l’accès des étrangers au crédit onshore est un « bon geste », a-t-elle ajouté, mais cela « ne change pas certains des problèmes structurels à plus long terme » qui empêchent les investisseurs étrangers d’injecter davantage d’argent dans les obligations chinoises.

Les défauts de paiement, en particulier, sont devenus une question prioritaire après la défaillance très médiatisée de China Evergrande, qui a ébranlé le secteur immobilier national et pesé plus largement sur la croissance économique.

« Si le processus de résolution des défauts de paiement devient plus transparent et institutionnalisé, cela peut être un facteur de soutien important pour que nous allouions plus d’argent en Chine », a déclaré Zeng. « Tout ce qui est prévisible, logique – nous pouvons en fixer le prix ».

Les marchés de la dette de la Chine ont également été touchés par les blocages de Covid-19 qui ont pesé sur le taux de change du renminbi. Dans le même temps, les rendements du Trésor américain ont augmenté à mesure que la Réserve fédérale resserre agressivement sa politique monétaire – un mouvement qui a effacé l’avantage de la Chine en tant que foyer plus attrayant pour les investisseurs obligataires.

« La clé de l’avenir n’est pas tant l’accès que la confiance des investisseurs », a déclaré Wang Qi, directeur général du gestionnaire de fonds MegaTrust Investment à Hong Kong. Wang a déclaré que les récents défauts de paiement des promoteurs immobiliers chinois « ne donnent pas confiance aux investisseurs étrangers dans le marché obligataire onshore ».

Le défaut de paiement d’Evergrande, dont le passif total dépasse 300 milliards de dollars, a commencé en septembre de l’année dernière, mais il a fallu des mois avant qu’il ne soit officiellement déclaré, et il a été entravé par un manque d’informations sur les plans de restructuration de la société. Les investisseurs étrangers, en particulier, craignent que les détenteurs d’obligations onshore ne soient favorisés au détriment des créanciers offshore.

« Nous ne sommes pas effrayés par la défaillance elle-même », a déclaré M. Zeng, ajoutant que la priorité accordée aux créanciers onshore ne serait pas un problème si les règles étaient claires à l’avance.

« Le défi dans ce cas est que le processus de résolution est moins prévisible, et qu’il est donc plus difficile de fixer le prix du défaut. »

Les opérateurs doivent également faire face à un manque de liquidité sur le marché de la dette chinoise, qui est dominé par les institutions financières publiques qui achètent et conservent généralement les obligations jusqu’à leur échéance. Il compte également un nombre limité de teneurs de marché, ce qui peut donner lieu à des échanges agités, les acheteurs luttant pour trouver des vendeurs.

« Le marché obligataire chinois est toujours dominé par les banques », a déclaré Ivan Chung, directeur général associé de Moody’s Investors Service. M. Chung a déclaré qu’en dépit d’une certaine amélioration ces dernières années, les banques commerciales détenaient encore environ 65 à 70 % des obligations d’entreprises chinoises, les assureurs et les sociétés d’investissement représentant 20 % supplémentaires.

« Sur une base sélective, il y a une certaine liquidité », a-t-il dit, « mais il y a évidemment de la place pour le développement. »

Les investisseurs internationaux ont déclaré que l’une des façons les plus immédiates de contribuer à remédier aux risques posés par ces lacunes serait d’accorder l’accès aux contrats à terme sur obligations en renminbi, car cela leur permettrait de couvrir leurs risques ainsi que de faire des paris à effet de levier sur la dette chinoise.

Mais les changements récents des autorités ont intentionnellement exclu toute mesure ouvrant les contrats à terme et les actifs similaires aux investisseurs étrangers, car cela pourrait leur permettre de profiter d’une liquidation, selon un gestionnaire d’investissement principal basé à Shanghai chez un prêteur européen.

« Les régulateurs n’aiment pas l’idée de laisser les investisseurs étrangers vendre à découvert [parier contre] les obligations d’État chinoises », a déclaré le gestionnaire d’investissement. Cette personne a ajouté que les investisseurs nationaux détenant des obligations d’État massives, comme les prêteurs publics, n’avaient pas non plus le droit de faire des paris à effet de levier sur la dette chinoise, car « la seule direction de leurs transactions serait la vente, ce qui provoquerait un effondrement du marché ».

Les décideurs politiques n’ont donc que peu d’options faciles pour choisir où commencer la prochaine vague de réformes du marché obligataire. Mais alors que la Chine est aux prises avec un ralentissement économique, elle pourrait n’avoir d’autre choix que de prendre des décisions difficiles sur la manière de gérer les défauts de paiement croissants.

M. Chung a déclaré que l’augmentation des défaillances n’était « bien sûr pas bonne pour les investisseurs », mais il a ajouté que les récents développements contribueraient finalement à différencier les niveaux de risque des obligations onshore.

« Il y a cinq ans, les investisseurs paniquaient si l’obligation qu’ils détenaient faisait défaut », a-t-il déclaré, alors qu’aujourd’hui ils ont au moins quelques options pour tenter de limiter les pertes, y compris des négociations avec les émetteurs d’obligations.

Malgré cela, M. Chung ne s’attend pas à ce que les entrées de capitaux reprennent dans les mois à venir simplement parce que la Chine accorde un accès plus facile à ses marchés d’obligations d’échange.

« La clé est de savoir si les investisseurs voient des rendements attrayants sur le marché onshore chinois », a-t-il déclaré.

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