Comment Xi Jinping remodèle les marchés de capitaux de la Chine

La filière des introductions en bourse reflète de plus en plus la concurrence technologique avec l’Occident et la forte influence de l’État. Lorsque Xi Jinping a dévoilé son premier grand manifeste politique après avoir pris la tête du parti communiste chinois, il a électrisé le monde de la finance mondiale en appelant les entreprises d’État à se retirer et à laisser les marchés jouer un rôle « décisif » dans la deuxième plus grande économie du monde.

Les analystes de Goldman Sachs ont salué la liste des priorités politiques, publiée fin 2013, comme un « programme de réforme économique audacieux » avec une « position pro-marché » qui limiterait l’intervention du gouvernement et mettrait un frein aux entreprises publiques bien établies.

Mais dans les années qui ont suivi, les vagues de volatilité des actions et de la monnaie chinoises, la menace de perturbations financières de la part des magnats de la technologie et les craintes que les cotations à l’étranger puissent porter atteinte à la sécurité des données n’ont fait que renforcer l’argument des décideurs politiques selon lequel si les marchés doivent jouer un « rôle décisif », alors le rôle du parti doit être encore plus décisif.

« Weijian Shan, l’un des financiers chinois les plus chevronnés et les plus prospères, a déclaré lors d’une réunion vidéo enregistrée avec des courtiers, qui s’est tenue au plus fort de la fermeture des Covid-19 de Shanghai. Shan a ajouté que son groupe de capital-investissement axé sur l’Asie, PAG, qui gère plus de 50 milliards de dollars, s’était diversifié en s’éloignant de la Chine.

Les critiques inhabituellement acerbes de M. Shan, qui a longtemps été un ardent défenseur de Pékin, sont arrivées à un moment critique pour les marchés financiers du pays. La répression réglementaire en Chine a réduit d’environ 2 milliards de dollars la valeur marchande des groupes technologiques cotés en bourse au cours des 12 derniers mois, tandis que Xi s’est insurgé contre « l’expansion désordonnée des capitaux ».

Au lieu des marchés ouverts dont il parlait il y a dix ans, l’environnement de levée de capitaux qui a émergé en Chine est de plus en plus façonné par les priorités stratégiques plus larges de Xi – un environnement axé sur les technologies considérées comme centrales pour la concurrence économique avec l’Occident, dirigé par l’État et teinté de suspicion à l’égard des influences extérieures.

Ce changement reflète l’affaiblissement de l’influence des investisseurs étrangers à mesure que Pékin poursuit ses efforts pour transformer les marchés des capitaux propres de la Chine en une chaîne de montage qui mobilise les fonds privés en faveur des objectifs politiques, dans le but ultime de produire une nouvelle génération de champions nationaux dans les secteurs stratégiques.

À cette fin, l’État renforce sa présence en amont et en aval de la filière des introductions en bourse. Au cours de la dernière décennie, les fonds dits d’orientation gouvernementaux ont levé plus de 900 milliards de dollars pour garantir un flux suffisant de financements précoces aux entreprises des secteurs privilégiés tels que la fabrication haut de gamme, les énergies renouvelables et la biotechnologie. En outre, les responsables politiques ont fait adopter des réformes visant à accélérer les cotations dès que ces entreprises sont prêtes à entrer en bourse.

Pour Xi, le financement de la transformation de la Chine en un centre mondial d’innovation de haute technologie est essentiel à la défense nationale. Dans un discours publié l’année dernière dans le principal journal de théorie du parti communiste du pays, il a averti que « ce n’est qu’en saisissant les technologies clés de base dans nos propres mains que nous pouvons fondamentalement garantir la sécurité économique nationale, la sécurité de la défense nationale et d’autres valeurs ».

« Les investisseurs font une remise à zéro », a déclaré Kiki Yang, co-responsable du département de capital-investissement de Bain & Company pour la région Asie-Pacifique. Le temps est révolu où les start-ups perturbatrices brûlaient l’argent des bailleurs de fonds étrangers pour se développer en vue d’une introduction en bourse à New York ou Hong Kong. « En tant que fonds, nous devons réfléchir aux secteurs qui peuvent réellement bénéficier d’une perspective politique », a-t-elle ajouté. « Un grand nombre de transactions importantes sont réalisées par des fonds dirigés par le gouvernement, du moins depuis environ un an. »

On est loin de ce qui se passait il y a dix ans, lorsque la scène chinoise des start-up regorgeait d’argent provenant d’investisseurs privés étrangers, notamment Sequoia et SoftBank, dont le soutien précoce à des entreprises comme Alibaba et Tencent a contribué à l’émergence d’applications et de plateformes de paiement innovantes qui ont remodelé l’économie chinoise.

Fraser Howie, un expert indépendant de la finance chinoise, a déclaré que les dirigeants du pays « ne considèrent pas les entreprises de plateformes et d’Internet comme véritablement innovantes. Ils veulent des micropuces, de l’informatique quantique, de la génétique, de vraies choses tangibles par opposition au cyberespace. »

Selon M. Howie, les sanctions américaines imposées aux fabricants chinois de semi-conducteurs et d’équipements de télécommunications, ainsi que le retour de bâton en Europe suite au refus de Pékin de condamner la Russie pour l’invasion de l’Ukraine, ont poussé le parti-État à canaliser davantage d’argent vers les secteurs qu’il juge essentiels à la sauvegarde de la sécurité nationale et à l’ascension économique de la Chine. « Xi Jinping est clairement en train de le dicter », ajoute Howie. « La question est de savoir dans quelle mesure il va réussir ».

Les investisseurs laissés sur le carreau

La première grande intervention de Xi Jinping en matière d’introduction en bourse a eu lieu en novembre 2020, lorsque les régulateurs ont mis au rebut ce qui aurait été la cotation record de 37 milliards de dollars de Ant, le groupe fintech à croissance rapide appartenant au milliardaire Jack Ma, fondateur d’Alibaba. Mais la répression réglementaire plus large du secteur de la technologie a commencé pour de bon il y a près de 12 mois, peu après la cotation de l’application de covoiturage Didi Chuxing à New York, malgré les avertissements des régulateurs chinois concernant la sécurité des données.

Cela a entraîné l’arrêt de la quasi-totalité des introductions en bourse à l’étranger afin de permettre aux régulateurs de finaliser les nouvelles règles relatives aux cotations à l’étranger pour les entreprises disposant de grandes quantités de données sur leurs utilisateurs. Dans le même temps, le refus de Pékin d’accorder aux régulateurs américains un accès complet aux rapports d’audit des sociétés chinoises cotées à Wall Street a suscité des tensions, faisant resurgir le spectre de retraits forcés de la cote et soulevant la question de savoir si la vente d’actions à New York en vaut la peine.

« Les États-Unis s’avèrent très, très difficiles », déclare le responsable du syndicat des marchés de capitaux d’actions pour l’Asie d’une banque d’investissement de Wall Street. Cette personne a ajouté qu’il n’y avait « aucun doute » que davantage d’introductions en bourse chinoises se feraient à Hong Kong une fois que Pékin aurait autorisé la reprise des cotations offshore, mais que différents types de sociétés domineraient le flux des transactions.

« Ces noms très techniques, liés aux plates-formes et sensibles aux données sont difficiles à investir », a déclaré le banquier. « Le revers de la médaille, c’est que si vous mettez sur le marché une société qui produit des énergies renouvelables en Chine, tout le monde sait que c’est un modèle économique que le gouvernement va encourager. »

Personne ne sait quand les introductions en bourse offshore reviendront en force. Les données de Dealogic montrent que 95 % des 35 milliards de dollars collectés cette année par les entreprises chinoises pour leurs introductions en bourse l’ont été sur les marchés nationaux, où les banques d’investissement publiques telles que CICC et Citic Securities dominent les transactions et où les nouvelles ventes d’actions doivent être approuvées par les régulateurs.

En conséquence, la plupart des cotations se font désormais à Shanghai ou à Shenzhen, et peu de gens s’attendent à ce que cela change bientôt. « Ce que vous avez vu au premier trimestre vous donne une assez bonne idée de ce à quoi le reste de l’année va ressembler », a déclaré un avocat chevronné spécialisé dans les introductions en bourse au sein d’un groupe international basé à Hong Kong. Les investisseurs étrangers resteraient ainsi largement exclus des introductions en bourse chinoises, tandis que les grandes banques de Wall Street, telles que Goldman Sachs et Morgan Stanley, seraient privées des cotations à Hong Kong et à New York, qui ont rapporté des milliards de dollars de frais annuels ces dernières années.

En plus de restreindre l’accès aux marchés boursiers mondiaux, les 12 derniers mois ont accéléré les changements en amont de la filière des transactions, où les mesures réglementaires et les investissements soutenus par l’État ont un impact sur les entreprises qui reçoivent le financement des groupes de capital-risque et de capital-investissement nécessaire pour se développer en vue d’une introduction en bourse.

« Tout le monde sait que la situation est difficile cette année », a déclaré Yang, de Bain. Elle a estimé que le niveau des fonds non déployés détenus par les investisseurs axés sur l’Asie a atteint un niveau record de 650 milliards de dollars en 2021, car les transactions en Chine ont été affectées par les préoccupations des investisseurs concernant les tensions géopolitiques avec les États-Unis et le renforcement de la réglementation.

Mais elle a ajouté que si le financement s’est effondré au second semestre de l’année dernière pour certains segments de la technologie historiquement favorisés par le capital-investissement, d’autres, tels que les semi-conducteurs, ont connu une forte hausse, en grande partie grâce aux fonds gouvernementaux.

Des tonnes de capital seront gaspillées

La portée et l’ambition des fonds d’orientation gouvernementaux se sont également considérablement accrues sous le mandat de Xi. Ces fonds d’investissement public-privé, mis en place par ou pour des agences gouvernementales, ont pour double mission de promouvoir les objectifs politiques de Pékin et de générer des retours financiers.

Depuis le début de l’année 2013, environ 1 800 fonds d’orientation gouvernementaux ont levé plus de 6 milliards de roupies (900 milliards de dollars) pour investir dans des secteurs stratégiques et ont déjà reçu l’approbation des régulateurs pour apporter plus du double de ce montant, selon les estimations du groupe de recherche indépendant Zero2IPO.

Les chiffres du fournisseur de données d’investissement Preqin montrent que la part des fonds de capital-investissement et de capital-risque axés sur la Chine qui va aux fonds dirigés par l’État est passée d’environ 2 à 3 % avant l’arrivée de Xi au pouvoir à plus d’un tiers ces dernières années. Bain estime qu’environ 40 % des plus de 86 milliards de dollars levés par les fonds étrangers et nationaux axés sur la Chine l’année dernière sont allés à ces fonds soutenus par l’État.

« La grande majorité du financement des sociétés de capital-risque chinoises provient du gouvernement », déclare William Bao Bean, associé général de la société mondiale de capital-risque SOSV. Selon lui, si « l’argent intelligent en Chine a traditionnellement été le capital mondial », il est devenu beaucoup plus difficile d’investir au cours des quatre dernières années, car les contrôles gouvernementaux sont devenus plus stricts.

Le changement de financement qui en a résulté a produit davantage d’introductions en bourse d’entreprises issues de ce que Pékin a désigné comme des « industries émergentes stratégiques », notamment les fabricants de véhicules électriques, les biotechnologies, les énergies renouvelables, l’intelligence artificielle, les semi-conducteurs et autres fabrications d’équipements haut de gamme.

En 2020, ces introductions ont représenté pour la première fois plus de la moitié de la valeur des levées de fonds en Chine et l’année dernière, elles ont permis de lever un montant record de 735 milliards de Rmb, selon Gavekal Dragonomics, un cabinet de conseil basé à Pékin.

Thomas Gatley, analyste chez Gavekal, a déclaré que les marchés des capitaux propres de la Chine étaient entrés dans une nouvelle phase où la vision de Pékin dictait de plus en plus où les capitaux nationaux et internationaux étaient prêts à investir : « La perte pure et simple du marché américain et le risque accru d’investir dans tout ce qui ne figure pas au menu du gouvernement, voilà le point d’inflexion. »

Les opportunités d’investissement dans les actions chinoises deviendront plus concentrées soit dans les types de fabricants haut de gamme et les entreprises d’IA nécessaires pour protéger la Chine de l’impact des sanctions américaines, soit dans les entreprises d’énergie renouvelable et de véhicules électriques que les dirigeants considèrent comme centrales pour l’avenir de l’économie mondiale. « C’est le pari que vous faites maintenant en tant qu’investisseur étranger en Chine », a déclaré Gatley.

Pourtant, certains observateurs se demandent si cette vision audacieuse et ciblée des marchés de capitaux chinois peut fonctionner, notamment en raison de l’affinité croissante du parti pour une planification descendante qui ignore les signaux du marché.

« Des tonnes de ce capital seront gaspillées », a déclaré M. Gatley, « soit par des entreprises qui ne réussissent pas très bien, soit par une forme de fraude ».

Refus du marché et fonds « inefficaces

Les marchés démontrent déjà comment l’approbation officielle ne garantit pas une introduction en bourse réussie, même sur le Star Market de Shanghai, axé sur la science et la technologie, un conseil spécialisé de la bourse de la ville qui a été lancé en 2019 sous l’imprimatur personnel de Xi.

Depuis 2020, l’indice Star 50 des actions les plus importantes et les plus liquides du conseil a perdu un quart de sa valeur, accusant un sérieux retard sur le marché plus large. Cette année, la valeur de 40 % des 66 sociétés cotées sur le Star a chuté le premier jour de leur négociation, selon les chiffres du fournisseur de données financières Wind.

Selon les médias chinois, cette situation a incité les régulateurs à se demander si les banques d’investissement ne devraient pas être tenues de s’assurer qu’un certain nombre des introductions en bourse qu’elles délivrent ne chutent pas immédiatement. Dans un récent discours, Fang Xinghai, vice-président du régulateur chinois des valeurs mobilières, a demandé aux banquiers de « baisser un peu le prix » s’ils pensaient que les actions allaient chuter le premier jour.

Les analystes ont fait valoir que le processus de cotation en Chine est déjà tellement encadré par la réglementation que les banques d’investissement ont une influence limitée sur la fixation du prix des introductions en bourse. Et Star est un projet de prestige si important que les fonctionnaires ont commencé à examiner laborieusement les demandes de cotation pour s’assurer qu’elles sont conformes aux attentes officielles de ce qui constitue une introduction en bourse « correcte ».

Cela a créé un arriéré d’inscriptions si important que de nombreuses entreprises – dont beaucoup avaient cherché à s’inscrire sur Star parce qu’il était censé éviter un tel contrôle bureaucratique – ont abandonné, avec près de 160 demandes officiellement annulées depuis le lancement du conseil en 2019 et encore plus retirées ou suspendues.

Douglas Arner, professeur de droit et expert en réglementation financière à l’Université de Hong Kong, a déclaré que, bien que le mandat de Xi ait commencé par une poussée en faveur d’une réforme plus axée sur le marché, les mesures ultérieures ont soit atténué, soit complètement annulé ces changements afin de remettre fermement l’État aux commandes.

« Vous êtes confrontés, souvent, à l’incohérence », a-t-il déclaré. « Le résultat final est qu’il y a beaucoup d’incertitude et que beaucoup de systèmes ne fonctionnent pas si bien que ça. »

Cela se reflète dans les fonds d’orientation gouvernementaux qui, malgré leur échelle impressionnante, ont donné des résultats mitigés. Une analyse publiée en 2020 par le Center for Security and Emerging Technology de l’université de Georgetown a révélé que nombre de ces fonds étaient « mal conçus et mis en œuvre, et que le mécanisme dans son ensemble est souvent inefficace ».

Les auteurs de l’étude ont toutefois ajouté que les fonds « contribuaient incontestablement à mobiliser des fonds et d’autres ressources pour les nouvelles entreprises et les technologies émergentes » et ont conclu qu’ils « ne devaient pas être négligés ».

Agir en état de légitime défense

Les provinces chinoises ont longtemps servi de terrain d’essai pour les politiques visant à encourager les entreprises, le commerce et l’innovation. Mais les analystes craignent que le gouvernement de Xi ne sabote les politiques des dirigeants précédents qui ont permis cette liberté.

Fin mars, le puissant Conseil d’État chinois, ou cabinet, a codifié cette vision descendante du développement du pays dans une déclaration de politique générale intitulée « Accélérer la construction d’un marché national vaste et unifié ».

S’inspirant de la pensée de Xi Jinping – la philosophie politique du président – le document promet « un soutien sans faille à la création d’un système de marché de haute qualité et d’une économie de marché socialiste de haut niveau » et s’engage à faire en sorte que ce soit un « processus historique durable ».

Bruce Pang, responsable de la recherche à la banque d’investissement China Renaissance, a déclaré que ce dense maquis de jargon du parti indiquait un désir croissant des provinces chinoises de marcher au pas avec Pékin.

Selon lui, cette volonté s’explique en grande partie par le fait que la Chine pourrait bientôt être contrainte de devenir beaucoup plus autonome si le sentiment belliciste, déjà très présent à Washington, se répandait à Londres et à Bruxelles.

« Pékin exhorte les responsables à tous les niveaux à se concentrer sur les marchés intérieurs et domestiques », a déclaré M. Pang. « Ils ne disent pas que nous fermons la porte [aux investisseurs mondiaux]. Ils disent que si quelqu’un d’autre nous ferme la porte, nous devons être bien équipés et préparés. »

Si Xi parvient à remodeler la filière chinoise des introductions en bourse pour l’adapter à cette vision stratégique, les sociétés cotées du pays – et donc son marché boursier dans son ensemble – seront de plus en plus étroitement liées aux objectifs du parti communiste, de sorte que les gouvernements occidentaux pourraient finalement décider de couper les flux d’investissement.

Le responsable Asie d’un gestionnaire d’actifs britannique a déclaré qu’il s’attendait à ce que les institutions financières américaines exercent un lobbying acharné contre toute nouvelle restriction à Washington sur la détention d’actions chinoises, mais il a ajouté : « Est-il possible que les choses évoluent dans ce sens ? Oui. » De telles restrictions auraient inévitablement un impact sur les maisons d’investissement européennes qui veulent garder leurs clients américains, a ajouté cette personne : « Et nous aimons plutôt les investisseurs américains ».

Si Washington devait étrangler les flux d’investissements américains dans des secteurs vitaux pour les plans de domination technologique de Pékin, cela pourrait menacer des décennies de travail des décideurs chinois pour amadouer les investisseurs mondiaux sur les marchés onshore du pays qui s’ouvrent progressivement.

Le problème de l’accès – « puis-je acheter des actions chinoises » – a été résolu », a déclaré Howie, soulignant que la banque centrale du pays estime à plus de 3 milliards de RMB la valeur des actions de la Chine continentale détenues par des investisseurs étrangers. « Mais cela s’est produit à un moment où [ ? … il pourrait bien y avoir un retour de bâton au niveau international pour les actions chinoises, car le simple fait d’investir en Chine est presque immoral. »

–

BizChine est un site d’information sur la Chine.

Retrouvez nos guides:
Créer une entreprise en Chine
Ouvrir un compte bancaire en Chine